隨著新冠病毒全球蔓延，資本市場受到了嚴重的打擊。美股短短 10天內(nèi)發(fā)生四次熔斷，歐洲和亞洲市場也哀鴻遍野。市場亂象叢生，越來越讓人看不懂了。
為什么除了美元，傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)也都出現(xiàn)了明顯的下跌？為什么美國股指前天剛剛下跌熔斷，第二天又出現(xiàn)上漲熔斷？甚至連巴菲特也驚呼“活久見”。事出反常必有妖。
2008年的金融危機，我們找到了次級債作為罪魁禍首。那今年疫情后美股反復(fù)熔斷的罪魁禍首又是誰呢？
元兇是風(fēng)險平價基金？
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委認為，唯一可以解釋的就是風(fēng)險平價基金。2008年金融危機之后，在西方出現(xiàn)了一種基金——Risk Parity Funds(風(fēng)險平價組合基金)，這種基金的規(guī)模越來越大。
Risk Parity基金，同時配置高風(fēng)險和低風(fēng)險資產(chǎn)，以減少組合的波動率，降低投資組合的風(fēng)險。比如，一般來說，股票價格和債券的收益常常有蹺蹺板效應(yīng)，股票市場好，大家就拋掉債券買股票，債券價格下跌，股票價格上升。這樣，把債券和股票組合起來，就能出現(xiàn)一個波動更小的組合。Risk Parity 組合里面通常不僅有股票、原油，還有國債、黃金等避險資產(chǎn)。
魯政委總結(jié)了Risk Parity基金的三大特點：
它是按照風(fēng)險的特征來進行資產(chǎn)組合的配置，所以它中間一定是包含著杠桿的，尤其是在債券這一方面。
第二個特征，它是采取程序化交易的。
第三，它配置的是在平常情況下看起來風(fēng)險不相關(guān)的資產(chǎn)，一旦一些資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈的波動，有可能平常不相關(guān)或者相關(guān)性很低，相關(guān)性變得非常的高。
這類程序化的杠桿資產(chǎn)，交易主要盯住的是波動率，在遇到3月6號和3月9號兩天累計原油下跌超過30%的時候，興業(yè)研究團隊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天原油的波動率是上升了35.7%，而標(biāo)普500的波動率上升了12.5%，10年期美國債的波動率上升了4.4%，黃金的波動上升了5.7%。
風(fēng)險平價組合基金從削減風(fēng)險頭寸的角度，除了繼續(xù)賣出原油之外，還要賣出波動率上升的第二高的標(biāo)普500指數(shù)，接下來要賣排在第3位的黃金，接著要賣波動率上升排在第4位的美國國債。只有美元波動率是下降的，資產(chǎn)會撤回到現(xiàn)金上來。
在魯政委看來，這就是為什么會出現(xiàn)股票、原油和黃金、債券等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)都同時在跌的原因。他認為Risk Parity也能夠解釋美股今天下跌熔斷明天又上漲熔斷的奇觀。
“Risk Parity才是真正的這一次美國股市劇烈震蕩的元兇。”他說。
達利歐與風(fēng)險平價基金
說到風(fēng)險平價基金，就不得不提最近風(fēng)險平價策略的“祖師爺”達利歐。作為世界頭號對沖基金的創(chuàng)始人，達利歐的《原則》曾被一些金融人奉為圭臬。2017年3月達利歐宣布從聯(lián)席CEO位置退休，仍然任聯(lián)席首席投資官和公司聯(lián)席主席。
達利歐最近的日子不太好過，周三傳出橋水基金因面臨來自沙特和其他國家的大規(guī)模贖回而爆倉的傳言。
橋水于3月18日的一份每日觀察報告則顯示，旗下兩種類型的基金，β基金，也稱之為全天候（all weather fund）基金和純α（pure Alpha）基金今年的凈業(yè)績大致如下：
10%波動率的all weather 基金下跌約12%；
12%波動率的all weather 基金下跌約14%；
All weather China RMB基金下跌約9%；
12%波動率的pure Alpha基金下跌約14%；
18%波動率的pure Alpha基金下跌約21%；
14%波動率的pure Alpha Major Market基金下跌約7%；
21%波動率的pure Alpha Major Market基金下跌約11%；
10%波動率的最優(yōu)投資組合下跌了18%。
“新型冠狀病毒是一個發(fā)展迅速的全球性大流行病，在最壞的情況下打擊了我們，因為我們的投資倉位中總體是傾向于做多的。我們長期以來利用金融/經(jīng)濟系統(tǒng)中的流動性，因為利率相對于其他資產(chǎn)的預(yù)期收益而言很低。”達利歐在報告中表示。
“對于一些巨大的未知風(fēng)險或者我們甚至難以想象的風(fēng)險，公司只能控制風(fēng)險并盡可能降低損失。”他寫道。對于爆倉的傳聞，達利歐表示，有傳言橋水“崩了”、“遇上麻煩了”。我向你們保證這完全是錯誤的，橋水一切安好。橋水的財務(wù)狀況非常穩(wěn)定，既沒有出現(xiàn)在目前情況下與我們預(yù)期不符的投資虧損，也沒有出現(xiàn)與我們過去45年來做投資的常態(tài)不符的損失。
達利歐在今年1月時曾信心滿滿，他在達沃斯論壇中放出狂言“Cash is trash!”（現(xiàn)金就是垃圾！），號召投資人在2020年的市場上“膽子更大一些，步子更快一些”，沖向全球市場，擁抱多樣化的資產(chǎn)，千萬不能持有現(xiàn)金。
金融危機的根源
魯政委認為，金融危機的根源在于，風(fēng)險偏好的錯配，而高杠桿則是加速器。這一輪危機，其實也是因為風(fēng)險偏好的錯配，原本認為風(fēng)險極低的Risk Parity組合，結(jié)果現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)它跟先前想象的不一樣，負相關(guān)的變成了正相關(guān)，不相關(guān)的變成了相關(guān)，風(fēng)險大大的上升了。
“平常原本看起來很安全的東西，但是在極端的條件下，卻有巨大的風(fēng)險。你本來是一個討厭風(fēng)險的人，突然你發(fā)現(xiàn)手里的東西跟你當(dāng)時想的不一樣，你這個時候就急于脫手，那就誘發(fā)了金融危機。”魯政委說。
2008年的次貸危機，也是如此。
次貸的底層資產(chǎn)是還不起錢的房貸者，可是在被資產(chǎn)證券化之后，它的評級都是AAA。AAA債券是近乎于不會違約的，違約率非常低，于是被很多貨幣基金買去了，居民都去買貨幣基金了。貨幣基金在很多時候都被宣傳為是存款的最佳替代品，但其實兩者并不能劃上等號，因為存款是有存款保險來保護的，但是基金是沒有的。
最后大家發(fā)現(xiàn)，原來認為近乎于存款一樣安全的東西，下面裝的是這樣的一堆爛的東西，就要奪路而逃。魯政委還提及房地產(chǎn)的案例。房地產(chǎn)在幾十年一直漲，很多人都覺得房地產(chǎn)未來還漲，一旦跌的時候，突然發(fā)現(xiàn)它是個高杠桿的東西，很多人沒有見過房地產(chǎn)的下跌，以為房地產(chǎn)總是安全的。
“凡是所見即所得的東西不會誘發(fā)金融危機，而所見不是即所得的問題，容易誘發(fā)金融危機。”魯政委說。
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